去年7月26日中共中央政治局会议确立了“防风险”的宏观调控主题后，金融“去杠杆”已渐进开启。2016年四季度以来，中国经济企稳回升、“去产能”效果初显，美联储加息周期延长等，也为“去杠杆”提供了操作空间，这是近期金融“去杠杆”呈现提速迹象的主要原因。

　　在今年年初货币市场“缩短放长”，融资利率中枢抬升的情况下，4月份以来，银监会连发多道“金牌”，针对银行间同业和理财等业务监管发布更具操作性的细则，如同业和理财纳入流动性风险，同业负债不得超过总负债的1/3，控制同业和理财多层嵌套和加杠杆融资等。

　　2013年6月份开启的金融“去杠杆”，在其后也曾出现货币市场利率抬升、房贷利率攀升等现象，传导至M2增速从2013年下半年的14.5%降至当年底的13%，信贷增速下降，并最终造成房地产上游新开工、拿地和下游销售全部负增长。

　　而在目前，金融安全再次受到国家领导人的高度关注。随着近两个季度中国经济企稳回升，同时“补库存”仍在持续，加上特朗普“新政”力度弱于预期，美联储加息周期延长，这诸多利好因素创造了绝佳的窗口期，金融“去杠杆”进程亟待推进，这在监管层面已成为共识。

　　自2月以来，已有约50个城市楼市政策收紧，4月份热点楼市销售量环比下跌30%，显示调控效果初显。那么，作为资金密集型和高杠杆的行业，楼市是否会延续上一轮金融“去杠杆”后量价全面回调（2014年新开工、拿地和商品房销售分别下滑10.7%、14%和7.6%）的局面呢？

　　事实上，本轮楼市政策与金融杠杆“双紧缩”，与2013~2014年相比有较大的不同，其中最大的区别是，本轮“双紧缩”前，楼市“去库存”已开展了5年——从2012年开始，房地产整体进入“去库存”阶段，其表现有三：

　　一是2009~2010年扩大内需时，开发商纷纷进军三四线城市，2011年“双紧缩”后，开发商逃离三四线城市，开启主动“去库存”；

　　二是2014~2016年由政府主导的、以缩减土地供应为主要手段的三四线城市主动“去库存”；

　　三是楼市需求转向大城市及都市圈，但热点城市供地弹性低，市场被动“去库存”，热点城市连续3年未完成供地计划。

　　2012~2016年，全国土地购置面积整体呈现负增长，年平均下跌幅度达到12%。2014~2015年，新开工连续两年负增长，下滑幅度分别为10.7%和14%。这种连续两年负增长在历史上还是第一次。

　　在“去库存”压缩供应的同时，需求却经历了史上最火热的一波行情。2015~2016年，商品房销售面积同比分别上涨6.5%和22.5%。2016年，商品房销售面积达到15.7亿平方米，创历史最高纪录。从机构测算看，目前热点城市在售库存周期在8~10个月，三大都市圈在6个月左右。即便是库存压顶的内地三四线城市，也已从3~7年降至18个月左右。

　　因此，目前全国楼市整体处于“补库存”阶段，这就是为何2016年10月份以来，连续两次大范围、力度强的调控下，上游指标仍旧保持高位景气的原因。

　　首先，去年底以来，新开工增速保持在2位数，近4个月（2016年12月~2017年3月）增速连续扩大；其次，土地购置由去年的负增长转为正增长；最后，去年下半年以来，开发投资增速整体保持扩大的态势，今年以来的增速水平相比去年下半年翻了一倍。在下游销售端持续旺盛的带动下，全国楼市“补库存”将至少持续到2018年上半年，上游也将整体保持高位景气。

　　再看下游，一季度商品房销售面积和金额同比增速较1~2月回落5.6和0.9个百分点，增速延续2016年4月以来持续回落的态势。但考虑到2016年销售规模创历史新高的基数效应，一季度销售面积19.5%的增长、销售金额25.1%的增长，热度已非常高了，且绝对量再创单季度新高，销售整体仍在最高景气位上。

　　随着金融“去杠杆”开启，销售也将在高位景气上回落。但笔者认为，今年棚改货币化再次放量，预计将占全国销售面积的25%，占比扩大10个百分点。此外，大城市高房价导致需求溢出，“去库存”政策也鼓励“返乡置业”，再加上高铁轨交大规模布局扩大楼市半径等因素，考虑政策实施和影响的滞后性，笔者认为，占全国成交量70%的三四线楼市（包括都市圈三四线楼市）繁荣或将延续到2018年，从而带动全国楼市销售高位景气。

　　根据中指院统计，近期50个城市出台调控政策，4月份一线和二线楼市成交量环比分别下滑30%和16%，显示调控效果初显，但三四线楼市环比增长9.4%。

　　因此，金融“去杠杆”框架下楼市销售将回落，但只是增速下行，且增速下行的速度会比较慢。

　　增速缓慢下行，也就意味着楼市成交绝对规模仍有望继续创造历史纪录，需求端在高位上获得平衡。反过来，这对于“补库存”是巨大支撑，也就意味着，楼市上游开发投资、新开工、拿地维持高景气的时间可能比预想的要乐观。